評級結論：
鵬元資信評估有限公司（以下簡稱“鵬元”）對上海嘉麟杰(3.46, 0.02, 0.58%)紡織品股份有限公司（以下簡稱“嘉麟杰”或“公司”）2014年3月19日發行的3億元公司債券（以下簡稱“本期債券”）2014年跟蹤評級結果為：本期債券信用等級維持為AAA，發行主體長期信用等級維持為AA-，評級展望維持為穩定。 主要財務指標： ■ 資料來源：公司2011-2013年審計報告 正面： ◇跟蹤期內，公司客戶較穩定，產品銷售較有保障，公司營業收入和綜合毛利率均有所上升； ◇公司銷售回款及時，經營活動凈現金流表現較好； ◇中合中小企業融資擔保股份有限公司提供的全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保有效提升了本期債券的信用水平。 關注： ◇紡織品服裝出口回暖，但依然要面對勞動力成本上升、內外棉價差高企、貿易壁壘等不利局面； ◇公司客戶集中度較高，主要客戶經營情況的變化易對公司的銷售收入及經營成果產生一定影響； ◇公司自有品牌推廣速度較快，但仍處于品牌培育期，尚未實現盈利； ◇政府補助收入具有一定的不確定性，未來其對公司利潤的貢獻水平可能下降； ◇公司依然保持較高的期間費用支出，一定程度上弱化了公司利潤水平； ◇公司湖北嘉魚高檔織物面料及服裝生產研發基地項目后續投資使公司面臨一定的資金壓力； ◇隨著公司債券的發行，公司有息負債規模進一步攀升，公司償債壓力有所加重。 ■ 一、本期債券本息兌付及募集資金使用情況 2013年10月30日，公司收到中國證券監督管理委員會[微博]《關于核準上海嘉麟杰紡織品股份有限公司公開發行公司債券的批復》（證監許可[2013]1353號），同意公司公開發行面值不超過3億元的公司債券。本期債券于2014年3月19日發行，募集資金總額3億元，票面利率7.50%。 本期債券的起息日為2014年3月19日，債券期限為5年，到期日為2019年3月19日。本期債券按年計息，每年付息一次，付息日為債券存續期間每年的3月19日（如遇節假日順延）。本期債券第3年末附公司上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權。截至2014年5月31日，公司尚未兌付本息。 截至2014年5月31日，公司實際累計使用募集資金7，800萬元。 二、 發行主體概況 2013年4月11日公司以2012年底總股本20，800萬股為基數，實施了以資本公積金每10股轉增10股的權益分配方案，公司總股本由20，800萬股增至41，600萬股；2013年10月24日，公司原第二大股東FUNG JAPAN DEVELOPMENT（以下簡稱“FJD”）通過協議方式轉讓其持有的公司17%的股份（計70，720，000股）完成過戶登記，其中上海紡織受讓7%（計29，120，000股），自然人陳火林和黃偉國分別受讓5%（均為20，800，000股）。截至2014年3月31日，公司和控股股東之間的產權及控制關系圖如下所示： 圖1 截至2014年3月31日公司產權及控制關系 ■ 資料來源：公司提供 公司實際控制人仍為黃偉國，截至2014年3月31日，公司前十大股東及持股情況見下表，前十大股東無持有有限售條件的股份情況。 表1截至2014年3月31日公司前十大股東及持股情況（單位：萬股） ■ 資料來源：公司2014年1季報 2013年度，公司合并范圍內增加一家子公司，系公司為擴大產能，以滿足市場需求新設成立的控股子公司，具體情況見下表。截至2013年末，公司納入合并范圍的子公司共7家，具體情況見附錄四。 表22013年新納入合并范圍的子公司（單位：萬元） ■ 資料來源：2013年公司審計報告 截至2013年12月31日，公司資產總額為123，138.54萬元，歸屬于母公司所有者權益合計為103，546.25萬元，資產負債率15.98%。2013年公司實現營業收入89，641.03萬元，利潤總額11，929.98萬元，經營活動現金流凈額為7，713.11萬元。 三、運營環境 紡織業近年來行業規模逐步增長，但行業增速有所波動 近年來，紡織行業整體規模逐年增長。Wind統計數據顯示，截至2013年末，國內紡織行業資產總額為21，390億元，同比增長9.1%，近5年年復合增長率為7.6%，除2012年資產總額略有下滑以外，其他年度資產總額均呈現不同程度的增長；2013年度，國內紡織行業實現主營業務收入36，161億元，同比增長12.5%，近5年年復合增長率為18.1%，2010-2011年行業增速較高，2012-2013年略有放緩，年度增速略有波動。 圖22008-2013年我國紡織行業資產規模及其同比增長 ■ 資料來源：Wind資訊 紡織行業存在一定的產能過剩，近年淘汰落后產能初見成效；產能過剩背景下，全行業固定資產投資增速有所放緩 紡織行業屬產能過剩型產業，自2010年以來，國家對印染、制革等紡織行業細分子行業下達了淘汰落后產能指標，淘汰落后產能工作穩步推進。Wind統計數據顯示，2010-2013年，印染行業淘汰落后產能合計任務完成量為1，178，038.1萬米，制革行業淘汰落后產能合計任務完成量為4，146.8萬標張。2011年末，紡織行業共有企業數量22，484家，隨著落后產能淘汰進程的推進，截至2013年末，紡織行業企業數量已經下滑至20，776家，兩年間，全行業共淘汰企業1，708家，淘汰企業占比為7.6%。2012年末，全行業虧損企業數量為2，437家，占比為12.0%，截至2013年末，全行業虧損企業數量降至2，203家，占比降至10.6%。 圖32012-2013年各季度末我國紡織行業虧損企業情況 ■ 資料來源：Wind資訊 近年來，在淘汰落后產能的大背景下，紡織行業固定資產投資規模雖有增長，但增速已經明顯放緩。Wind統計數據顯示，2010-2013年，紡織行業固定資產投資完成額由2，235億元增長至4，699億元，年復合增長率為28.1%，固定資產投資規模有所增長；但是，2010-2011年，行業固定資產投資完成額同比增速平均為28.8%，2012-2013年，行業固定資產投資完成額同比增速平均為15.2%，增速明顯下滑。 圖42010-2013年我國紡織行業固定資產投資完成額及其同比增長 ■ 資料來源：Wind資訊 近年紡織行業產銷率維持高位，毛利率略有下滑，去杠桿過程逐步進行，全行業整體運行相對穩定 Wind統計數據顯示，2010年以來，紡織行業產銷率整體維持高位，以棉布和純化纖布為例，2010-2013年棉布產銷率平均值為98.9%，純化纖布產銷率平均值為98.9%，均在98%以上。從縱向數據來看，2013年，棉布產銷率為98.5%，純化纖布產銷率為98.3%，相對于2010年分別下滑了1.5%、2.0%，但整體仍處于較高水平。 Wind統計數據顯示，2013年紡織行業全行業實現主營業務收入36，161億元，實現利潤總額2，023億元，同比增長分別為12.5%、13.2%；全行業毛利率為11.6%，相對于上年下滑0.5%。2012年度，全行業加速淘汰落后產能，大量競爭能力弱的企業倒閉，全行業毛利率水平略有提升；2013年以來，隨著新增產能的逐步釋放，行業總供給增長，但下游服裝行業整體尚處于去庫存階段，有效需求不足，這導致全行業全年毛利率略有下滑。 圖52010-2013年我國紡織行業分產品產銷率情況 ■ 資料來源：Wind資訊 上游原材料價格逐步下降，下游服裝行業即將走出去庫存周期，紡織行業有望整體復蘇 紡織行業原材料主要為棉、毛、麻、絲絹、化纖等，近年棉、化纖等原材料價格均有不同程度的下滑。據中國紡織材料交易中心統計，2012年1月6日，中國紡織材料價格指數為105.6，至2014年1月24日，中國紡織材料價格指數降為93.6，較上年同期下降7.8，兩年累計下降11.4。化纖和棉紗價格指數分別達到90.8和96.8，較上年同期分別下降11.5和3.5。上游原材料價格的下跌能夠有效降低紡織行業的成本。 圖62012-2013年中國紡織材料價格指數 ■ 資料來源：Wind資訊 2012年及以前，服裝行業庫存積壓明顯，休閑、體育、家紡、男裝等服裝行業子行業先后進入去庫存周期，截至目前，服裝行業整體去庫存過程已經持續了近兩年。體育、休閑子行業庫存壓力已經有效緩解，2013年下半年開始已經逐漸開始補充渠道庫存；2014年第2季度開始，服裝行業將整體進入補庫存階段，行業有望逐步復蘇。服裝行業的補庫存過程將增加對紡織行業產成品的需求，從而帶動紡織行業步入復蘇階段。 紡織品服裝出口回暖，但依然要面對勞動力成本上升、內外棉價差高企、貿易壁壘等不利局面 據中國海關統計，2013年，我國紡織品服裝累計對外貿易額3，110.6億美元，增長11.3%，其中，出口2，840.7億美元，增長11.4%，超過年初預期；進口269.9億美元，增長10.4%，累計順差2，570.8億美元，增長11.5%。紡織品服裝在全國外貿中所占比重較上年略有回升，貿易額占比7.5%，其中出口占12.9%，進口占1.4%。紡織品服裝進、出口增長幅度超過全國貨物貿易的增幅，對全國貨物貿易出口增長的貢獻率達18%。 2014年，國際經濟延續了緩慢復蘇態勢，但全球經濟依然不振，國內經濟全年整體運行相對平穩，但紡織行業面臨著金融危機以來外需持續不振，以及內需增速放緩的不利形勢，紡織業面臨的用工壓力進一步凸顯，"招工難"已經成為普遍現象，企業的用工成本壓力持續加大。國內紡織企業的成本優勢下降，出口競爭力逐漸減弱。 2013年，國內棉市基本面仍然比較差，尤其是下游紡織企業需求依然疲弱，原料成本高企和市場需求萎縮的雙重擠壓讓多數紡織企業不堪重負。國內棉價高企的一個重要因素在于國家的棉花收儲政策托高了國內的棉花價格，高棉價使得企業利潤降低，而且在與國外企業競爭中無價格優勢。 貿易保護、貿易壁壘不斷升級。一直以來，我國紡織品的出口貿易都是全球貿易保護的主要目標和歐美限制性進口的重要對象。以質量安全、環保指標為主的"綠色貿易壁壘"進一步阻止我國紡織品出口。根據工信部的有關統計資料顯示，僅2013年1-4月份，歐盟非食品類產品快速預警系統對華紡織品類產品發出召回通報80起，并且紡織品在全部對華通報產品中所占比例達近六年來新高。 根據工信部發布的相關資料顯示，2013年以來，我國紡織品服裝等出口到歐盟、美國、日本等國家與地區的出口總額中所占比重分別下降了1.9%、0.3%和1.6%；在2014年中，由于國外市場的自我保護和產業回遷等因素，2014年的紡織品出口依然存在較大的挑戰。 四、經營與競爭 公司主要從事面向戶外運動的高檔針織面料及其成衣的研發、生產和銷售，主要產品為自主研發的高檔針織面料系列，主要包括以高彈纖維形成高密擋風層服裝面料為代表的起絨類面料系列、以薄型保暖彈性內衣面料為代表的緯編羊毛面料系列和以導濕保暖空氣夾層服裝面料為代表的運動功能性面料系列。 2013年，公司實現營業收入89，641.03萬元，較上年增長10.57%，其中主營業務收入89，640.43萬元，服裝和面料的銷售收入占比分別為26.44%和73.56%。受全球經濟萎靡及紡織品出口市場不景氣影響，2012年公司營業收入較2011年下降5.26%，但2013年，由于戶外高端紡織品市場需求回暖的影響，公司主營業務銷售收入及毛利率顯著上升。 表32012-2013年公司主營業務收入及毛利率情況（單位：萬元） ■ 資料來源：公司2012-2013年審計報告 跟蹤期內，公司收入規模有所增長，客戶較穩定；但客戶集中度仍保持較高，主要客戶經營情況的變化易對公司的銷售收入及經營成果產生一定影響 跟蹤期內，公司仍主要進行起絨類面料、緯編羊毛面料和運動功能性面料三大類產品的生產和銷售，年產能仍為織物面料1，880萬米、自產加工成衣300萬件。公司主要按訂單生產，目前仍有約七成左右產品是自行設計，將面料制成成衣后出口，2013年公司出口業務收入占比高達93.89%，雖然公司加大國內市場開拓，出口比例較上年降低約4個百分點，但公司仍以出口業務為主。跟蹤期內，公司主要客戶仍為ICEBREAKER NZ LTD、POLARTEC，LLC等老客戶，營業收入增長也主要來源于老客戶訂單的增加。 公司緯編羊毛面料和運動功能性面料主要以成衣形式銷售給客戶，產品毛利較高；起絨類面料以面料原料形式銷售給客戶，產品毛利較低。跟蹤期內，公司生產仍采用自產和委托加工兩種模式，面料公司全部自產，但公司大部分產品以成衣形式銷售，2013年公司成衣銷售達到675.80萬件，較上年增長13.02%，因公司成衣加工產能不足，仍將部分起絨類成衣和運動型功能成衣的縫制、繡印工序委托給其他工廠生產。 表42012-2013年公司產品產銷情況 ■ 資料來源：公司2013年度報告 公司采購除了部分功能性滌綸紗線和客戶指定的少量輔料在國外采購外，公司絕大部分原料和輔料均為國內采購。2013年公司原材料供應商仍主要為張家港揚子紡紗有限公司等公司，公司從前五大供應商處采購金額占全年采購總額的32.81%。 客戶方面，跟蹤期內公司主要客戶仍為ICEBREAKER NZ LTD、POLARTEC，LLC、兼松商社和兼松纖維幾家企業，前五大客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例為77.22%，與上年相比下降約3個百分點，但客戶集中度仍然較高，具體情況見下表。 表52012-2013年公司前五大客戶銷售情況（單位：萬元） ■ 資料來源：2012-2013年公司年度報告 對于下游主要客戶，T/T結算賬期一般是20-50天，信用證時間30-90天均有，平均下游客戶賬期在一個月左右。在緯編羊毛面料方面，公司仍為ICEBREAKER NZ LTD在全球最主要的指定供應商，其90%以上的緯編羊毛面料產品由公司提供。公司為ICEBREAKER NZ LTD代工生產緯編羊毛成衣，2013年公司對其銷售額為34，394.56萬元，占當年公司營業收入的38.37%，仍是公司第一大客戶。在起絨類面料方面，公司生產的高端雙面絨產品仍主要銷售給POLARTEC，LLC。公司是雙面絨的發明者POLARTEC，LLC除美國自有生產基地以外全球唯一批量供應商，2013年銷售額為19，245.17萬元，占公司營業收入21.47%，是公司第二大客戶。公司與POLARTEC，LLC主要采用交貨后T/T結算方式。在運動功能性面料方面，公司主要通過兼松商社和兼松纖維向Nike、Adidas、Under Armour等大眾運動品牌商銷售運動功能性成衣。2013年公司向兼松商社和兼松纖維銷售12，735.70萬元，合計占當期營業收入14.21%。公司與兼松商社和兼松纖維主要采用后T/T結算方式。 總體看來公司客戶群相對穩定，產品銷售較有保障，但公司客戶集中度較高，主要客戶經營情況的變化易對公司的銷售收入及經營成果產生一定影響。 跟蹤期內公司自有品牌推廣速度較快，但仍處于品牌培育期，尚未實現盈利 在自有內銷戶外運動品牌經營方面，2013年負責KR品牌具體運營的全資子公司上海嘉麟杰運動用品有限公司（以下簡稱“嘉麟杰運動品”）加快了品牌的宣傳和推廣力度，主要從提高已有店鋪的單店銷售業績來推動銷售。截止2013年年底，嘉麟杰運動品直營門店數50家，銷售額超過3，000萬元，與2012年同期相比有近50%的增長，但KR品牌的知名度依然較低，仍處于品牌培育期，知名度尚未打開，而店鋪、人員等運營支出較大，目前尚未實現盈利，2013年KR虧損約2，000萬元。 2012年公司推出了自有外銷品牌―Super Natural（以下簡稱—“SN”）。SN采用天然和科技相結合、原創研發的新型優質面料，產品可廣泛適用于戶外、室內、跑步、瑜伽以及購物等多種休閑活動場合。2013年公司SN產品參加在德國的ISPO（歐洲戶外運動展會）和美國的O/R（美國戶外運動展會），進行市場推廣。截至2013年底 SN在歐洲市場的店鋪數量已經拓展到350家；在澳大利亞，SN進入到當地最大的運動品連鎖店REBEL的全部90余家店鋪中銷售；日本和韓國市場也在2013年的第三季度末啟動。雖然目前公司SN品牌推廣速度較快，但目前也處于品牌培育期，2013年負責SN銷售的子公司實現銷售收入1，079.87萬元，虧損1，056.29萬元。 總體來看公司自有品牌初期投入較大，目前尚未盈利，對公司整體業績有一定影響，未來能否實現預期效益具有一定的不確定性。 公司重視技術研發，跟蹤期內繼續保持較大研發投入；公司在建項目后續投資使公司面臨一定的資金壓力 2013年，公司進行了“薄型防風絨類面料的織造工藝研究”、“薄型防風雙面絨后整理技術開發”、“羊毛微彈針織西裝面料的開發”、“永久親水性羊毛面料的開發”等多項科研項目，通過不斷改進織造、后整理技術和工藝，研發兼具輕薄特性及保暖防風特性的高檔針織服裝面料，使產品具備輕薄、細膩、柔軟、順滑的手感特性及良好的防風保暖效果。2013年研發投入總額為2，542.18萬元，較上年增長7.44%，占公司當期營業收入比例為2.84%。 表62012-2013年公司研發投入金額及占營業收入的比例（單位：萬元）： ■ 資料來源：2012-2013年公司年度報告 2013年公司新設湖北嘉麟杰紡織品有限公司，建設湖北嘉魚高檔織物面料及服裝生產研發基地項目，該項目總投資約4億元，分兩期建設，一期項目預計于2014年11月正式投產運營，可增加500萬米的織物面料的年產能。公司近年客戶穩定度較高，且對公司產品需求近年也有所增長，但公司目前產能已限制了自身業務的擴大，新增產能可用于補充公司產能缺口，擴大業務規模。但隨著公司工程的推進，后續投資使公司面臨一定的資金壓力。 五、財務分析 財務分析基礎說明 以下財務分析基于公司提供的經立信會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具的標準無保留意見的2012-2013年審計報告，公司報表按照新會計準則編制。2013年，公司合并范圍內新增一家子公司湖北嘉麟杰紡織品有限公司，無減少的子公司，具體情況見表2。 資產結構與質量 跟蹤期內公司業務規模擴大致資產規模有所上升，整體資產質量較好 截至2013年底，公司總資產123，138.54萬元，較上年增長11.13%，主要由于公司業務規模擴大導致。公司資產仍主要以流動資產為主，2013年末占資產總額54.28%。 截至2013年末，公司流動資產主要以貨幣資金、應收賬款和存貨為主。貨幣資金主要為銀行存款，無使用受限情況。由于銷售規模的擴大，公司2013年底公司應收賬款較上年有所上升；公司應收賬款從賬齡來看1年以內占比99.69%；從應收對象來看，主要為ICEBREAKER NZ LTD、HUGE ASIA LIMITED和KATHMANDU LIMITED等，前五大應收客戶占比70.30%，應收集中度較高，但公司客戶長期合作且信用較好，貨款回收較有保障。2013年末公司預付賬款較上年上升的主要原因是公司收購上海皿鎏軟件有限公司股權預付了1，550萬元的股權轉讓款導致。存貨主要是庫存商品、在產品和原材料，規模較上年變化不大。公司存貨規模較大主要有三方面原因：第一，公司列屬高檔針織面料行業，原材料主要包括滌綸紗、棉紗和羊毛紗，部分功能性滌綸紗線從日本進口，羊毛紗線采購自ICEBREAKER NZ LTD指定的羊毛紗線生產商，原材料單價較高導致原材料賬面余額較高；第二，公司產品高檔針織面料生產工藝復雜，技術含量高，產品從原材料投入到產成品約需3個月的生產周期，生產周期較長，使得在產品賬面余額較高；第三，公司為擴展業務鏈，承擔了部分客戶的倉儲和物流職能，需要為客戶進行訂單儲備，使得庫存商品賬面余額高。 表72012-2013年公司主要資產構成（單位：萬元） ■ 資料來源：公司2012-2013年審計報告 截至2013年末，公司非流動資產主要為長期股權投資、固定資產和在建工程。長期股權投資系公司2012年參股普瀾特復合面料（上海）有限公司，參股比例48%，公司采用權益法核算。固定資產主要是專用設備和房屋建筑物，2013年檢品中心大樓及配套項目完工結轉致使2013年末固定資產較上年增長10.90%，同時在建工程大幅減少。2013年公司無形資產較上年增長282.72%，主要源于湖北嘉魚高檔織物面料及服裝生產研發基地項目土地資產的增加。 總體來看，跟蹤期內公司業務規模擴大致資產規模有所上升，整體資產質量較好。 資產運營效率 跟蹤期內公司凈營業周期與上年基本持平，公司日常資產運營較穩定 跟蹤期內，公司營業收入擴大，經營性應收款項增加，導致公司應收賬款周轉效率下降；公司作為紡織服裝制造企業，存貨規模一直較大，存貨周轉效率繼續保持低位；由于公司年末應付賬款同比處于下降狀態，公司的應付賬款周轉率上升，以上因素導致公司的凈營業周期與上年基本持平，公司日常資產運營較穩定。 表82012-2013年公司資產運營效率（單位：天） ■ 資料來源：公司2012-2013年審計報告 盈利能力 跟蹤期內公司營業收入和綜合毛利率均有所上升，同時受政府補貼收入的增加影響，公司盈利能力大幅提升；但政府補助收入具有一定的不確定性，未來其對公司利潤的貢獻水平可能下降 跟蹤期內，由于戶外高端紡織品市場需求回暖的影響，公司主營業務銷售收入及毛利率有所上升。公司收入規模達到89，641.03萬元，較上年增長10.57%，綜合毛利率為27.40%，較上年上升3.8個百分點。2013年由于公司投資湖北嘉魚高檔織物面料及服裝生產研發基地項目，當地政府配套給與高新技術產業專項獎勵資金和從業人員招聘及高素質教育技能培訓專項獎勵合計3，368.43萬元，大幅提升了公司當期的營業外收入。公司產品毛利的提升及補貼收入的增加，是導致公司2013年利潤總額規模上升主要原因。 跟蹤期內，公司期間費用率較上年變化不大，支出仍主要為銷售費用和管理費用的支出，公司期間費用率較高，一定程度弱化了公司的利潤水平。 總體而言，跟蹤期內公司營業收入和綜合毛利率均有所上升，同時受政府補貼收入的增加影響，公司利潤水平大幅提升。但我們關注到，政府補助收入具有一定的不確定性，未來其對公司利潤的貢獻水平可能下降。 表92012-2013年公司主要盈利指標 ■ 資料來源：公司2012-2013年審計報告 現金流 公司經營較為穩定，銷售回款及時，經營活動凈現金流表現尚可；研發基地項目后續投資較大，公司面臨一定的資金壓力 2013年公司凈利潤上升幅度較大帶動公司現金生成能力大幅上升。2013年雖然公司資金回籠情況較好，但隨著公司業務規模的擴大，公司經營性應收賬款大幅增加，導致經營活動現金流凈流量較上年有所下降。2013年公司投資活動繼續保持較大規模支出，隨著湖北嘉魚高檔織物面料及服裝生產研發基地項目后續投資，公司投資活動還將保持一定的支出狀態。 總體來看，公司經營較為穩定，銷售回款及時，經營活動凈現金流表現尚可；公司湖北嘉魚高檔織物面料及服裝生產研發基地項目后續投資較大，經營活動產生的現金流無法滿足此項目投資的資金需求，公司依然面臨一定的資金壓力。2014年公司成功發行3億元的公司債券，可以一定程度上緩解公司的資金壓力。 表102012-2013年公司現金流量情況（單位：萬元） ■ 資料來源：公司2012-2013年審計報告 資本結構與財務安全性 公司有息負債規模進一步攀升，償債壓力有所加重 跟蹤期內，公司負債規模較上年上升29.03%，仍全部由流動負債構成。受益于自身利潤的積累，公司自有資本實力得到增強，至2013年末，公司股東權益較上年增長8.28%。雖然負債規模的大幅上升導致公司權益對負債的保障程度有所降低，但公司負債保障程度仍處于較高水平。 表112012-2013年公司資本結構情況（單位：萬元） ■ 資料來源：公司2012-2013年審計報告 截至2013年末，公司負債主要為短期借款和應付賬款。公司短期借款主要為信用借款，還有一部分為保證借款。公司應付賬款主要是供應商的貨款。總體來看，截至2013年末，公司有息負債規模較小，自有資本對于負債的保障程度很高，但2014年3月份，公司成功發行3億元的公司債券，大幅提升公司有息負債規模水平，公司償債壓力有所增加。 表122012-2013年公司主要負債構成（單位：萬元） ■ 資料來源：公司2012-2013年審計報告 從主要償債指標來看，公司資產負債率一直處于較低水平，說明公司經營穩健，杠桿利用率不高。公司流動比率、速動比率均處于較高水平，公司短期負債保障程度較高。跟蹤期內，公司利潤水平上升，公司EBITDA利息保障倍數較上年有所上升，借款利息償還有保障。 表132012-2013年公司償債能力指標 ■ 資料來源：公司2012-2013年審計報告 六、本期債券償還保障分析 中合中小企業融資擔保股份有限公司提供的全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保有效提升了本期債券的信用水平 中合中小企業融資擔保股份有限公司（簡稱“擔保人”）出具了擔保函，承諾為本期債券提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，擔保范圍包括債券本金及利息、違約金、損害賠償金、實現債權的費用及其他應支付的費用，保證期間為債券存續期及債券到期之日起六個月。在本期債券到期之前，擔保人發生分立、停產停業等足以影響債券持有人利益的重大事項時，公司應在一定期限內提供新的保證，公司不提供新的保證時，債券持有人有權要求公司、擔保人提前兌付債券本息。 擔保人成立于2012年7月，原名為中合中小企業擔保股份有限公司，由中國進出口銀行、JP Morgan China Investment Company Limited、海航資本控股有限公司、寶鋼集團有限公司、西門子（中國）有限公司、海寧宏達股權投資管理有限公司、內蒙古鑫泰投資有限公司共同發起設立，擔保人注冊資本及實收資本均為51.26億元，所有股東均以貨幣出資。 2013年擔保人融資擔保業務逐步展開，擔保人一般根據產品類別來收取保費，收費標準設定在0.5%-2.5%之間，中小微企業批量擔保業務收取不超過3.5%的保費。截至2013年末擔保人取得融資擔保業務收入19，837.96萬元，其中金融產品擔保業務收入為1.67億元、中小微企業批量擔保業務收入為3，119萬元，中小微企業批量擔保業務收入在擔保人融資擔保業務收入中占比不高。2013年擔保人金融產品擔保業務共有擔保客戶29家，中小微企業批量擔保業務10家，中小微企業直保業務1家。2013年擔保人發生了一筆代償，代償金額為188.81萬元，代償率為0.78%，擔保人擔保代償率不高。 截至2013年12月31日，擔保人資產總額為566，597.10萬元，所有者權益合計為532，281.40萬元，擔保放大倍數為2.27；2013年度，擔保人實現營業收入31，199.31萬元，利潤總額20，876.91萬元，風險準備金覆蓋率為7，695.04%。 表142012-2013年擔保人主要財務指標 ■ 資料來源：擔保人提供 擔保人是國內注冊資本最大的擔保機構之一，雄厚的資本實力以及強大的股東背景為擔保人各類擔保業務的開展提供了有力支持；擔保人當前業務發展戰略的制定適合自身處于初創期的發展特點，有助于擔保人迅速積累客戶和提高擔保人知名度；擔保人實收資本規模較大，現金類資產較充裕，可為擔保代償提供較好支持。 此外，鵬元也關注到擔保行業與宏觀經濟運行周期密切相關，業務受宏觀經濟波動影響較大；擔保人成立時間較短，內部制度、體系、流程完善尚需一定時間，當前各項業務操作及制度實施效果尚待檢驗。 經鵬元評定，擔保人2014年主體長期信用等級為AAA，其提供的全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保為本期債券的償還提供了較強的保障，有效提升了本期債券的信用水平。 七、評級結論 跟蹤期內，公司客戶較穩定，且仍保持較高集中度，公司收入增加主要來源于老客戶訂單的增加；但客戶集中度較高，主要客戶經營情況的變化將會對公司的銷售收入及經營成果產生一定影響；公司自有品牌推廣速度較快，但仍處于品牌培育期，尚未實現盈利；公司重視技術研發，繼續保持較大研發投入；跟蹤期內公司業務規模擴大致資產規模有所上升，整體資產質量較好；公司凈營業周期與上年基本持平，公司日常資產運營較穩定；公司營業收入和綜合毛利率均有所上升，同時受政府補貼收入的增加影響，公司利潤水平大幅提升；但政府補助收入具有一定的不確定性，未來其對公司利潤的貢獻水平可能下降；公司經營較為穩定，銷售回款及時，經營活動凈現金流表現尚可；公司湖北嘉魚高檔織物面料及服裝生產研發基地項目后續投資使公司面臨一定的資金壓力；公司自有資本對于負債的保障程度很高，但隨著公司債券的發行，公司有息負債規模大幅攀升，公司償債壓力有所增加；中合中小企業融資擔保股份有限公司提供的全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保有效提升了本期債券的信用水平。 基于以上情況，鵬元維持公司主體長期信用等級AA-和本期債券信用等級AAA，評級展望維持為穩定。 附錄一合并資產負債表（單位：萬元） ■ ■ 資料來源：公司2011-2013年審計報告 附錄二 合并利潤表（單位：每股收益單位為元，其他數據單位為萬元） ■ 資料來源：公司2011-2013年審計報告 附錄三-1合并現金流量表（單位：萬元） ■ 資料來源：公司2011-2013年審計報告 附錄三-2合并現金流量表補充資料（單位：萬元） ■ 資料來源：公司2011-2013年審計報告 附錄四截至2013年12月31日公司合并范圍內下屬子公司情況 ■ 資料來源：公司2013年審計報告 附錄五主要財務指標計算公式 ■ 附錄六信用等級符號及定義 （一）中長期債務信用等級符號及定義 ■ 注：除AAA級，CCC級以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。 （二）債務人長期信用等級符號及定義 ■ 注：除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。 （三）展望符號及定義 ■ 本次跟蹤評級結果： 首次信用評級結果： 主體長期信用等級：AA- 評級展望：穩定 主體長期信用等級：AA- 評級展望：穩定 增信方式：保證擔保 增信方式：保證擔保 債券剩余規模：3億元 債券規模：3億元 債券到期日期：2019年03月19日 評級日期：2014年06月24日 評級日期：2013年06月18日 項目 2013年 2012年 2011年 總資產（萬元） 123，138.54 110，801.93 115，518.46 歸屬于母公司所有者權益（萬元） 103，546.25 95，608.72 94，334.83 資產負債率 15.98% 13.76% 17.98% 有息負債（萬元） 11，254.34 5，870.14 9，100.00 流動比率 3.40 3.80 3.39 速動比率 2.34 2.49 2.27 營業收入（萬元） 89，641.03 81，072.59 85，569.82 營業外收入（萬元） 3，713.23 325.26 218.23 利潤總額（萬元） 11，929.98 4，642.78 8，765.88 綜合毛利率 27.40% 23.60% 23.50% 總資產回報率 10.61% 4.51% 8.36% 經營活動凈現金流（萬元） 7，713.11 8，070.15 6，371.53 EBITDA（萬元） 17，053.68 9，398.59 12，781.62 EBITDA利息保障倍數 35.83 20.63 24.26 股東名稱 持股比例 持股數量 上海國駿投資有限公司 22.56% 9，383.63 株式會社日阪制作所 8.75% 3，640.50 上海紡織投資管理有限公司 7.00% 2，912.00 黃偉國 5.05% 2，100.00 陳火林 5.00% 2，080.00 何清怡 0.32% 131.30 天津泰達科技風險投資股份有限公司 0.30% 123.63 廣州御凱投資有限公司 0.27% 111.22 鄔飛霞 0.24% 100.01 尚廣洋 0.24% 99.17 名稱 持股比例 期末凈資產 本期凈利潤 合并原因 湖北嘉麟杰紡織品有限公司 100% 8，445.46 2，445.46 新設 業務 類型 2013年 2012年 收入 毛利率 占主營業務收入比重 收入 毛利率 占主營業務收入比重 服裝面料 23，697.44 18.74% 26.44% 21，914.23 16.19% 27.03% 成衣 65，942.99 30.51% 73.56% 59，158.45 26.35% 72.97% 主營業務收入合計 89，640.43 27.40% 100.00% 81，072.68 23.60% 100.00% 分析師 姓名：畢柳劉書蕓 電話：021-51035670 郵箱：bil@pyrating.cn 行業分類 項目 2013年 2012年 同比增減 面料（萬米） 銷售量 971.15 860.05 12.92% 生產量 983.20 835.42 17.69% 產銷率 98.77% 102.95% - 庫存量 193.84 181.79 6.63% 成衣（萬件） 銷售量 675.80 597.97 13.02% 生產量 678.73 552.00 22.96% 產銷率 99.57% 108.33% - 庫存量 25.67 22.74 12.88% 客戶名稱全稱 2013年 2012年 銷售主要產品 資金結算方式 銷售額 銷售總額占比 銷售額 銷售總額占比 ICEBREAKER NZ LTD 34，394.56 38.37% 31，233.90 38.53% 緯編羊毛成衣 信用證 POLARTEC，LLC 19，245.17 21.47% 19，199.20 23.68% 起絨類面料 T/T 兼松纖維 7，645.20 8.53% 8，436.52 10.41% 運動功能性成衣 T/T 兼松商社 5，090.50 5.68% 3，767.29 4.65% 運動功能性成衣 T/T MAS ACTIVE(PVT) LTD 2，840.03 3.17% - - 運動功能性成衣 信用證 SHIMAMURA CO.， LTD - - 2，263.72 2.79% 運動功能性成衣 信用證- 合計 69，215.47 77.22% 64，900.63 80.06% - - 項目 2013年 2012年 金額 較上年增長 金額 研發投入金額 2，542.18 7.44% 2，366.14 研發投入占營業收入比例 2.84% - 2.92% 項目 2013年 2012年 金額 占比 較上年變動 金額 占比 貨幣資金 30，760.81 24.98% 6.73% 28，820.68 26.01% 應收賬款 9，630.90 7.82% 44.41% 6，668.93 6.02% 預付款項 3，709.85 3.01% 132.86% 1，593.18 1.44% 其他應收款 2，032.49 1.65% 125.55% 901.11 0.81% 存貨 20，704.72 16.81% 3.51% 20，003.57 18.05% 流動資產合計 66，838.77 54.28% 15.26% 57，987.47 52.33% 長期股權投資 1，085.37 0.88% 0.33% 1，081.81 0.98% 固定資產 47，199.16 38.33% 10.90% 42，559.69 38.41% 在建工程 1，161.08 0.94% -81.88% 6，408.91 5.78% 無形資產 4，508.45 3.66% 282.72% 1，178.00 1.06% 非流動資產合計 56，299.77 45.72% 6.60% 52，814.46 47.67% 資產總計 123，138.54 100.00% 11.13% 110，801.93 100.00% 項目 2013年 2012年 應收賬款周轉天數 32.73 27.10 存貨周轉天數 112.59 125.76 應付賬款周轉天數 32.52 40.77 凈營業周期 112.80 112.10 總資產周轉天數 469.75 502.48 項目 2013年 2012年 金額 較上年增減 金額 營業收入（萬元） 89，641.03 10.57% 81，072.59 營業利潤（萬元） 8，269.13 88.03% 4，397.86 營業外收入（萬元） 3，713.23 1041.62% 325.26 利潤總額（萬元） 11，929.98 156.96% 4，642.78 綜合毛利率 27.40% - 23.60% 總資產回報率 10.61% - 4.51% 期間費用率 17.78% - (責任編輯：北京中企普信國際信用評價有限公司) |
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